Professional Stock Invest

Više od 10. godina vama na usluzi.

MERDžERI – UVOD

Što se tiče finansijskog tržišta, segment sekundarnog trgovanja vlasničkim hartijama od vrednosti ne odražava isključivo cene akcija, već predstavlja i mesto merenja ukupne efikasnosti poslovanja i upravljanja privrednim subjektima. Zato se ovaj segment finansijskog tržišta naziva još i pojmom „tržište za kontrolu preduzeća“, odnosno privrednih subjekata čijim akcijama se trguje. Ovaj mehanizam je veoma prost i reaguje tako što nagrađuje dobro a kažnjava loše poslovanje.
Mehanizam za kontrolu tržišta se aktivira kada dođe do slabijeg poslovanja preduzeća i kada nezadovoljni vlasnici počnu da prodaju svoje akcije, što neminovno dovodi i do pada cena. Loše poslovanje može dovesti preduzeće u dve situacije, bankrotstvo ili da dođe do preuzimanja od strane drugog preduzeća. Zašto dolazi do preuzimanja? Iz prostog razloga zato što su cene akcija niske. Ukoliko je preduzeće dobro posluje do preuzimanja neće doći jer bi to bilo dosta skupo. Postojanje tržišta za kontrolu preduzeća prisiljava menadžere da poštuju interese svojih akcionara, a osnovni interes je maksimiranje profita.
U situaciji posredne kontrole menadžera i oštre tržišne borbe neminovno dolazi do koncentracije i ukrupnjavanja kapitala odnosno do voljnog i nevoljnog preuzimanja i udruživanja. Kapital se udružuje radi proširivanja tržišnog udela, da bi se ostvarila veća efiaksnost ili da bi se nastavilo poslovanje uz jakog partnera. Udruživanje je vođeno pravilom da jedan plus jedan daju tri, što predstavlja osnovu svih merdžera i akvizicija. Ovim se želi postići sinergetski efekat, a u osnovi sinergije je da dve kompanije, udružene, vrede više nego dve odvojene,odnosno njihov prost zbir. Velike i jake kompanije kupuju manje (akvizicija) radi konkurentnosti i smanjenja troškova , a male i slabe se udružuju (merdžer) da bi parirali velikim i opstali na tržištu.
Iz gore navenog vidimo razliku između merdžera i akvizicija. Kada određena kompanija preuzme drugu i proglasi sebe novim vlasnikom, takvu kupovinu nazivamo akvizicijom. Preuzimanjem akcija kupac preuzima i njen posao, što sa prvane tačke govori da preuzeta kompanija prestaje da postoji. Međutim, kada se dve kompanije, obično iste tržišne veličine, dogovore da udruže svoje snage i nastave svoje poslovanje kao jedna, nova firma, tada govorimo o merdžeru.
Iako je, reklo bi se lako, napraviti razliku između merdžera i akvizicija, u stvarnosti linija njihovog razgraničenja nije toliko vidljiva i pravi primeri merdžera i akvizicija se dešavaju vrlo retko. U velikom broju slučaja, zbog negativne konotacije koju akvizicija nosi sa sobom, kompanije prilikom preuzimanja, umesto akvizicije (preuzimanja) govore da je u pitanju merdžer (udruživanje) i time pokušavaju da ostave bolji utisak u javnosti. Čak iako dolazi do „udruživanja istih“ (misli se na preduzeća iste snage i veličine), reklo bi se kristalno jasan merdžer, ali ako jedna strana to ne želi, onda to svakako nije, već je u pitanju akvizicija.
Vidimo da u stvarnosti razlika između akvizicije i merdžera, samo u tome da li se radi o voljnoj ili nevoljnoj kupovini odnosno kako će se ta kupovina predstaviti javnosti.
Zaključujemo, da je veoma bitno da preduzeća efikasno posluju, odnosno da menadžeri ispunjavaju osnovi zahtev akcionara, a to je profit. Ukoliko to nije slučaj, preko mehanizma kontrole na sekundarnom tržištu, dolazi do pada akcija što bi ih dalje dovelo u situaciju nevoljnog preuzimanja ili bankrotstva.

MERDžERI – OSNOVNI POJMOVI

Merdžeri i akvizicije predstavljaju metode transformacije preduzeća u uslovima globalizacije koje omogućavaju firmama da se prilagode šansama iz okruženja i na bolji način pozicioniraju kako bi ostvarile veću vrednost za svoje interesne grupe. Merdžeri, za koji se kod nas još koriste i pojmovi fuzija, integracija ili pripajanje, predstavlja transakciju u kojoj nastaje jedan ekonomski entitet od prethodnih dva ili više entiteta. Najčešći slučaj merdžera je kada jedno preduzeće apsorbuje drugo. Za merdžere je posebno karakteristično da je reč o dobrovoljnom sporazumu dva preduzeća, gde jedna kompanija priključuje svu aktivu (i pasivu) druge kompanije, čime se uvećava njena veličina. Vlasnici priključene kompanije mogu zameniti svoje akcije za akcije nove uvećane firme. Takav jedan primer je pripajanje Novosadske mlekare našoj velikoj kompaniji Imleku, pri čemu je ona prestala da postoji u tom obliku. Jedan sličan oblik je konsolidacija, koji se razlikuje jedino potome što spajanjem dva preduzeća nastaje sasvim novo preduzeće, dok ranija dva prestaju da postoje, a njihovi vlasnici nisu oštećeni jer mogu da zamene svoje akcije za akcije nove zajedničke firme.
Drugi oblik transakcije su akvizicije. To je vrlo širok pojam koji se koristi u slučaju kada jedno preduzeće kupuje i stiče paket akcija drugog preduzeća. Na taj način ono može preuzeti kontrolu i doći u situaciju da odlučuje o njegovoj budućnosti. Danas je to osnova ostvarivanja rasta i sinergije velikih i jakih kompanija, kao i boljih performansi i strateških ciljeva. Da bi ostvarile svoj puni sinergetski efekat potrebno je da procesi akvizicije budu adekvatno projektovani, da se sklapanju akvizicionog posla priđe na odgovarajući način, sa odgovarajućom taktikom, te da postakvizaciona integracija bude implementirana na osnovu utvrđenog planskog programa akvizicije. Akvizicija može imati različite oblike i načine realizacije. Na primer, plaćanje se može obaviti u gotovom novcu ili hartijama od vrednosti, može biti prijateljska i neprijateljska i može biti usmerena ka potpunom ili delimičnom sticanju kontrole nad drugim preduzećem. Takođe, ona se može odvijati u tri oblika: kao direktna i privatna ponuda menadžmenta željenog preduzeća, kao javna ponuda za otkupom akcija i kao akvizicija fizičke aktive.
Treći oblik je preuzimanje (takeover) koji predstavlja termin koji je vrlo često povezan sa aktivnostima merdžera i akvizicija. Često je smatran neodređenim jer se vezuje i za prijateljske i za neprijateljske oblike transformacije kontrole sa jedne grupe vlasnika na drugu.
Aktivnosti merdžera i akvizicija su u svetu doživele veliki procvat u poslednjih desetak godina. Iz godine u godinu dolazi do rasta, kako broja pojedinačnih transakcija tako i njihove ukupne vrednosti.

CILjEVI

Za sva preduzeća, bez obzira u kojoj se ulozi našla, kao jedna od vrhovnih ciljnih funkcija se uzima maksimiziranje vrednosti za vlasnike. U ostvarenju tog cilja preduzeća mogu koristiti različite vrste strategija. Jednu od najznačajnijih predstavljaju strategije rasta. Za one subjekte koji se nalaze u ulozi ponuđača ostvarivanje merdžera i akvizicija ustvari predstavlja realizaciju rasta, pošto time oni povećavaju svoju veličinu. Tri važna cilja koja preduzeća žele da ostvare su sinergija, poreski efekti i korišćenje povoljnih poslovnih prilika. Sinergetski efekti se javljaju u slučaju kada je ukupna vrednost dve kompanije koje se povezuju veća od prostog zbira njihovih pojedinačnih vrednosti. Postoje rani izvori sinergije kao što su ostvarivanje efekata ekonomije obima, eliminisanje slabosti, smanjenje administrativnih troškova, tehničko tehnološke inovacije i slično. Sa druge strane one mogu doneti poreske efekte, odnosno uštede i smanjivanje stepena poreskog opterećenja. Još jedan od ciljeva je korišćenje povoljnih poslovnih prilika koje se odnose na situaciju kada su tržišne cene akcija ciljnog preduzeća na relativno niskom nivou, daleko ispod njihove realne vrednosti. Tada su akvizicije i preuzimanja jedan od sigurnih načina da se kreira blagostanje za vlasnike.
Osim ovih postoje i drugi ciljevi ovakvih poslovnih transformacija. Među njima je i ulazak na nova tržišta, naročito u slučaju sporo rastućeg tržišta, tržišta sa neelastičnom tražnjom na smanjenje cena i slično. Drugi cilj ovom strateškom pristupu je i povećanje operativne efikasnosti što može da podrazumeva delovanje različitih ekonomija, postizanje sinergetskih efekata u obavljenju različitih poslovnih funkcija, ostvarivanje različitih ušteda i racionalizacije celog poslavanja preduzeća. Pored ovih, javlja se naravno i cilj postizanja što veće profitabilnosti, što je uskladu sa osnovnom ciljnom funkcijom savremenog preduzeća.

OFANZIVNE STRATEGIJE

Na finansijskim tžištima postoji veoma veliki broj strategija koje se tiču M&A aktivnosti. Postoje strategije ofanzivnog tipa, koje za cilj imaju sticanje kontrole nad drugim preduzećem, kao i defanzivne, kojima se prenebegava prilikom odbrane preduzeća od pokušaja preuzimanja. Što se tiče ofanzivnih strategija, postoje dve podgrupe. U prvu, u kojoj je ponuda za preuzimanje usmerena direktno ka vlasnicima, spadaju operacije na otvorenom tržištu, javne ponude, ponude sa dve cene i mehanizam borbe zastupnika. Drugu podgrupu ofanzivnih strategija čine one aktivnosti preuzimanja kod kojih se ponuda upućuje menadžerima ciljane kompanije i u nju spadaju dva mehanizma, ponuda za pripajanje i ponuda „medveđi zagrljaj“.
Operacije na otvorenom tržištu predstavljaju inicijalnu kupovinu akcija i uvod u neku od strategija M&A. Ovaj mehanizam tiče se otkupa akcija ciljanog preuzeća direktno od vlasnika akcija, na sekndarnom tržištu, odnosno berzi. Na ovaj način se retko može doći do značajnijeg udela u vlasništvu, što predstavlja najveću manu ovog mehanizma, jer broj akcija koji se ovim putem može steći ograničen je brojem akcija u slobodnom prometu. Najčešće se na ovaj način stiče manji udeo u vlasničkoj strukturi, od nekoliko procenata do nekoliko desetina procenata, što predstavlja uvertiru za javnu ponudu.
Javna ponuda predstavlja jedan od najčešćih i najstandardnijih mehanizama preuzimanja. U pitanju je upućivanju javne ponude za otkup akcija ciljanog predzeća i objavljuje se u sredstvima javnog informisanja, neretko i uz jaku propagandnu kampanju. Da bi ponuda za preuzimanje bila uspešna, ponuđač mora da ponudi cenu koja će značajnije biti veća od tekuće cene u sekundarnom prometu. Najveća prednost ovog mehanizma leži u činjnici da ponuđač pomoću njega može izbeći menadžere, direktore i članove upravnih odbora ciljanog preduzeća. Ono što je logično očekivati, jeste da će se ipak menadžeri angažovati i savetovati vlasnike da ne prihvate ponudu i da će, u krajnjoj liniji, otpočeti neku od defanizivnih strategija za borbu protiv preuzimanja.
Ponuda sa dve cene predstavlja još jednu varijantu javne ponude za preuzimanje u kojoj ponuđač nudi dve cene za akcije ciljane kompanije. Prva cena je viša ili u nekom smislu superiornija, na primer isplata u gotovini i odmah, i odnosi se na određeni maksimalni broj akcija, kojima ponuđač stiče kontrolu nad ciljanim preduzećem. Druga cena je značajnije niža i odnosi se na preostale akcije. Ovim mehanizmom se uspešno vrši pritisak na vlasnike akcija ciljane kompanije da svoje akcije prodaju što pre, uz vrlo povoljne uslove i visoku premiju.
Borba zastupnika predstavlja pokušaj pojedinačnih akcionara ili grupe akcionara da preuzmu kontrolu ili unesu neke druge promene u poslovanje akcionarskog društva. To se vrši putem mehanizma zastupanja vlasnika akcija na godišnjim skupštinama akcionara. Zastupanje označava pravo da se glasa pomoću akcija nekog drugog akcionara. Ideja celog mehanizma je da se iskoriste glasovi onih akcionara koji apstiniraju od glasanja za pojedine odluke društva, do čega dolazi usled njihovog verovanja da sa sitnim udelima ne mogu puno da utiču, a što je objektivna posledica disperzije vlasništva na veliki broj akcionara. Uslov za otpočinjanje borbe je da jedna grupa ima određeni procenat glasova. Oni preko svojih predstavnika pokušavaju da izlože svoju viziju i program razvoja kompanije i tako privole ostale, neopredljene, vlasnike akcija da im daju galsove.
Ponuda za pripajanje predstavlja ponudu koju jedno preduzeće upućuje direktno menadžerima ciljanog preduzeća, sa željom da se izvrši pripajanje, udruživanje ili kupovina. Menadžeri ciljane kompanije mogu samostalno da odluče o ponudi, uzimajući u obzir niz relevantnih faktora, kao što su, na primer, pozicije oba preduzeća, uslovi ponude, razlozi, koristi, finansijski efekti…
„Medveđi zagrljaj“ je specifičan mehanizam preuzimanja u kom se, bez prethodne najave i upozorenja, upućuje pismeno obveštenje menadžmentu ciljane kompanije u kojoj su sadržni gotovo svi relevantni uslovi preuzimanja. Ponuda je nazvana „medveđi zagraljaj“ jer je menadžerima ciljanog preduzeća obično ostavljeno malo vremena za donošenje odluke, a najčešće se radi o ponudi daeko većeg i znažnijeg preduzeća, koja se teško može odbiti.

DEFANZIVNE STRATEGIJE

Kako je 1980ih godina veliki broj M&A aktivnosti imao odlike neprijateljskog preuzimanja, tako su se razvijale i usavršavale strategija za odbranu. One su postale izuzetno sofisticirane, uz uključivanje sve većeg broja stručnjaka kako iz, tako i van preduzeća. Defanzivne strategije moguće je podeliti u dve velike podgrupe. Prva grupa tiče se preventivnih strategija, odnosno odbrane pre ponude za preuzimanje i u nju je moguće uključiti amandmane o nepreuzimanju u internim aktima kompanije, „otrovne pilule“, dokapitalizaciju pomoću više klasa akcija i „zlatni padobran“. Drugu grupu čine odbrane posle objavljivanja ponude za preuzimanje u koju spada veliki broj mehanizama, kao što su „pakman“, parničenje, promene u strukturi kapitala, „beli vitez“ i sporazumi o otkupu akcija.
Amandmanima u internim aktima društva, odnosno u statutu akcionarskog društva, otežava se pokušaj za preuzimanje. Najčešći amandmani se tiču povećanja stepena saglasnosti akcionara da bi se prihvatila ponuda za preuzimanje. Obično se prag saglasnosti definiše na 2/3, 4/5, a u ekstremnim slučajevima i do 95% saglasnosti.
„Otrovne pilule“ su odbrana koja je prvi put upotrebljena 1982. godine, za odbranu kompanije El Paso Electronics. Reč je o odbrani gde se ciljano preduzeće koristi emisijom različitih hartija od vrednosti, čime mu se smanjuje vrednost u očima potencijalnog ponuđača. Dokapitalizacija pomoću više klasa akcija predstavlja mehanizam da se kreira takav glasački mehanizam koji će omogućiti lakše zadržavanje kontrole nad kompanijom. U posedu akcija sa superiorinijim pravom glasa obično se nalaze osnivači, članovi njihovih porodica, menadžeri i slično. „Zlatni padobran“, pak, predstavlja odbrambenu strategiju koja podrazumeva postojanje atraktivnog sporazuma koji menadžerima garantuje visoku kompenzaciju u slučaju neprijateljskog preuzimanja i gubitka posla. Sam mehanizam se naziva „zlatnim“ jer u sebi sadrži značajne iznose koji se garantuju menadžerima. Njegovo postojanje ne može da spreči preuzimanje, ali ga može odvratiti, pošto ono u tom slučaju postaje skuplje, pa samim tim i manje verovatno.
Spomenute preventivne mere ne mogu sprečiti ponude za preuzimanje, niti mogu garantovati opstanak i nezavisnost preduzeća, ali njihovo postojanje može dovesti do odvraćanja od pokušaja preuzimanja ili činjenju da ono postane teže i skuplje. Međutim, ukoliko dođe do pokušaja neprijateljskog preuzimanja, preduzeće može da se brani i na druge načine, što predstavlja aktivne stratgije odbrane.
„Pakman“ predstavlja jednu krajnje ekstremnu strategiju, gde preduzeće koje je meta preuzimanja lansira kontra ponudu za kupovinom akcija kompanija ponunđača. Strategija je dobila ime po kompjuterskoj igrici, gde jedan karakter, pacman, pokušava da preživi tako što jede druge karaktere. Parničenje, odnosno suđenje, predstavlja svojevrstan vid defanzivne strategije u kojoj ciljano preduzeće pokreće spor pred sudom nad ponuđačem. Argumenti u parnici se obično svode na preispitivanje korektnosti cene, kao i na to da se pokaže da upravni odbor radi u interesu svih vlasnika akcija. Prednost parničenja leži u dobijanju dodatnog vremena za primenu neke od drugih odbrambenih strategija.
Strategiju promene u strukturi kapitala čini veći broj različitih mehanizama koje ciljanom preduzeću stoje na raspolaganju. Jedna od najčešćih je dokapitalizacija, koja podrazumeva da komapnija uzima veliki iznos duga kako bi isplatila visoke dividende vlasnicima akcija i na taj način sprečila da ih prodaju. Takođe, primenjuje se i povećanje nivoa duga, čime se ciljano preduzeće čini manje atraktivnim za ponuđača. Može se izvršiti i emisija novih akcija kojom se može razvodniti vlasništvo ponuđača, a može se vršiti i otkup sopstevnih akcija na sekundarnom tržištu ili putem javne ponude za sticanje sopstvenih akcija, što je veoma čest mehanizam odbrane.
„Beli vitez“ je strategija u kojoj preduzeće koje je meta preuzimanja pokušava da nađe prijateljsku kompaniju koja se naziva „beli vitez“ i koja predstavlja alternativu neprijateljskom ponuđaču (crni vitez). Beli vitez se obično obavezuje da neće izvršiti likvidaciju ciljanog preduzeća, da neće otpuštati radnike kao i da će zadržati postojeći menadžerski vrh. Slično ovoj strategiji, vrši se i strategija „belog pratioca“, gde se akcije mete preuzimanja prenose u ruke prijateljske kompanije ili investitora, koji tada poseduje značajan vlasnički udeo, ali nema nameru da stekne potpunu kontrolu nad kompanijom.
Sporazume o otkupu akcija takođe čine veći broj mehanizama odbrane čija je suština da preduzeće meta spreči neprijateljsko preuzimanje tako što sklapa sporazum sa ponuđače da otkupi svoje akcije. Neke od tipičnih odbrana iz ove grupe su otkup akcija uz premiju, gde preduzeće otkupljuje svoje akcije od ponuđača uz značajnu premiju, kao i sporazmi o prestanku dalje kupovine akcija, gde se između ciljane komapnije i ponuđača postiže sporazum da ponuđač više neće kupovati akcije mete. Tako dolazi do zamrzavanja određenog procenta vlasništva preduzeća, čime se sprečava pokušaj neke treće strane da izvrši upad i ugrozi dotadašnje vlasničke pozicije.

bit